Do preço ao valor: o WACC no ambiente regulado da infraestrutura de transportes

Conforme a conhecida frase atribuída a Warren Buffett, “preço é o que você paga; valor é o que você recebe”. Em termos práticos, o “preço” corresponde ao montante exigido por determinado bem ou serviço, geralmente definido a partir de fatores como custos de produção, demanda, oferta e concorrência. 

O “valor”, por sua vez, é mais difícil de mensurar, pois está associado à utilidade ou ao benefício que o bem ou serviço proporciona a cada destinatário. No setor portuário, por exemplo, uma área vocacionada à movimentação de granéis, localizada próxima a um berço com maior profundidade e dotada de acesso ferroviário, pode apresentar elevado valor para uma empresa cuja operação dependa dessas características, embora seja menos vantajosa para outro agente com perfil operacional distinto.

Essa diferença entre preço e valor também aparece na estruturação de concessões e arrendamentos, nos quais o Poder Público precisa estimar quanto vale a exploração de determinado ativo ao longo de todo o período contratual. Duas empresas podem analisar o mesmo terminal portuário e chegar a conclusões distintas, pois uma delas pode possuir clientes próximos, frota própria e acesso facilitado a financiamentos, enquanto a outra precisaria construir toda a sua operação do início, o que altera o retorno que cada uma espera obter.

Como a modelagem pública precisa ser aplicável a diferentes potenciais interessados, sua elaboração não pode depender das condições financeiras particulares de uma empresa. Por essa razão, são adotadas referências representativas do setor, entre as quais se encontra o WACC. Em termos simples, essa taxa procura responder quanto custa obter o dinheiro necessário para realizar os investimentos do projeto, considerando tanto os recursos dos próprios acionistas quanto aqueles captados por empréstimos, financiamentos ou emissão de títulos.

Imagine, por exemplo, que a implantação de um terminal exija R$ 500 milhões, dos quais uma parte será aportada pelos sócios e o restante será obtido por meio de financiamento. Os acionistas esperam receber uma remuneração pelo capital investido e pelo risco assumido, enquanto o banco ou o comprador de uma debênture exige juros pela disponibilização dos recursos. O WACC reúne esses dois custos em uma taxa média, ponderada conforme a participação de cada fonte no financiamento do empreendimento.

Essa taxa também representa o custo de oportunidade do capital, pois o investidor que aplica recursos em um terminal portuário deixa de utilizá-los em outra atividade. Caso seja possível obter retorno semelhante em um investimento mais seguro e menos complexo, dificilmente haverá interesse em assumir as obrigações de uma concessão com duração de trinta anos, sujeita a riscos de demanda, ambientais, operacionais e regulatórios. A remuneração esperada precisa, portanto, compensar as alternativas abandonadas e os riscos efetivamente assumidos.

Nos estudos de viabilidade, o WACC é utilizado como taxa de desconto para trazer a valor presente as receitas e despesas futuras. Um terminal pode ter a expectativa de receber R$ 20 milhões daqui a quinze anos, mas esse valor não equivale a R$ 20 milhões disponíveis hoje, pois o dinheiro atual poderia ser investido e gerar rendimentos durante todo esse período. Quanto maior for o WACC utilizado, menor será o valor atribuído hoje às receitas futuras e, consequentemente, menor poderá ser o valor econômico calculado para o projeto.

A Taxa Interna de Retorno, conhecida como TIR, permite verificar qual rentabilidade o próprio fluxo de caixa projetado é capaz de gerar. Caso um empreendimento apresente TIR de 8% ao ano, enquanto o WACC utilizado na modelagem seja de 10%, o retorno estimado não compensaria o custo do capital e o projeto tenderia a ser considerado pouco atrativo. Se a TIR projetada fosse de 12%, haveria, em princípio, uma margem superior ao custo do capital, que poderia refletir em maior outorga, redução tarifária ou maior interesse dos participantes na licitação.

O Valor Presente Líquido, ou VPL, traduz essa comparação em valores monetários, ao demonstrar quanto resta após trazer todas as entradas e saídas futuras para o presente. Quando o VPL é igual a zero, as receitas projetadas são suficientes para recuperar os investimentos, pagar os custos e remunerar o capital pela taxa utilizada. Um VPL positivo indica que o projeto gera valor acima da remuneração esperada, enquanto um resultado negativo demonstra que as receitas previstas não seriam suficientes para compensar os gastos e o retorno exigido.

A composição do custo do capital próprio costuma ser estimada por meio do CAPM, modelo que considera a remuneração de uma aplicação considerada mais segura e acrescenta parcelas relacionadas aos riscos do mercado e do setor. Em uma comparação simplificada, o investidor normalmente exigiria retorno maior para aplicar recursos em um terminal cuja demanda dependa de um único cliente do que em outro empreendimento com contratos de longo prazo e carteira diversificada, pois a perda daquele cliente poderia comprometer toda a receita projetada.

Entre os componentes utilizados para estimar o custo do capital próprio está o beta, indicador que compara a intensidade das variações do setor com os movimentos observados no mercado em geral. Uma empresa com beta mais elevado tende a sofrer variações mais intensas quando as condições econômicas melhoram ou pioram, o que justifica maior remuneração pelo risco. No setor portuário, um terminal destinado a determinada carga sujeita a fortes variações internacionais pode apresentar comportamento diferente de uma instalação voltada a uma demanda mais estável e contratada por longos períodos.

Foi justamente para aperfeiçoar a metodologia de cálculo desse parâmetro que a ANTT abriu a Audiência Pública nº 12/2026, instruída pela Nota Técnica SEI nº 4.941/2026/SUCON/DIR-ANTT e pelo Relatório de Análise de Impacto Regulatório. A revisão alcança a metodologia disciplinada pelas Resoluções ANTT nº 6.002, nº 6.003 e nº 6.004/2022 e concentra-se em sete frentes: (i) mensuração do valor de mercado do capital próprio; (ii) padronização das séries históricas utilizadas no cálculo; (iii) adoção de retornos logarítmicos; (iv) tratamento da relação entre as variáveis econômico-financeiras; (v) revisão do beta regulatório; (vi) atualização do cálculo do custo de capital de terceiros; e (vii) redefinição das classificações regulatórias de risco.

Uma das alterações envolve o valor do capital próprio (i) das empresas utilizadas como referência, que atualmente é calculado com base na cotação das ações em um único dia. Se, por exemplo, uma companhia sofrer uma queda atípica justamente no último pregão do ano em razão de uma notícia passageira, esse evento poderá alterar todo o parâmetro, mesmo que seu desempenho tenha permanecido estável nos demais meses. A proposta substitui essa fotografia isolada pela mediana anual, que representa o comportamento mais habitual do valor da empresa e reduz a influência de oscilações excepcionais.

Outro ponto diz respeito aos períodos históricos utilizados no cálculo (ii), uma vez que a metodologia vigente combina informações de cinco, dez e até trinta anos. Na prática, seria como avaliar o custo atual de um financiamento utilizando, ao mesmo tempo, dados de momentos recentes e de períodos em que a economia, a inflação e as taxas de juros apresentavam características completamente diferentes. A ANTT propõe uma janela comum para a maior parte das variáveis, mantendo período menor para o beta, que precisa refletir com maior proximidade o comportamento atual do mercado.

A substituição dos retornos aritméticos por retornos logarítmicos (iii) também busca melhorar o tratamento das oscilações financeiras. Um ativo que aumenta 50% em determinado período e depois perde 50% não retorna ao valor inicial, pois uma aplicação que passa de R$ 100 para R$ 150 e posteriormente cai pela metade termina em R$ 75. A simples média das duas variações poderia sugerir resultado neutro, enquanto o tratamento logarítmico procura representar de maneira mais adequada a acumulação dessas mudanças ao longo do tempo.

A proposta ainda pretende aperfeiçoar a forma como as variáveis econômicas (iv) são combinadas nas simulações, utilizando o método conhecido como cópulas. Embora a expressão pareça complexa, a finalidade é considerar que determinados fatores podem se movimentar conjuntamente, como ocorre em uma crise na qual os juros aumentam, o crédito fica mais caro e a expectativa de demanda diminui ao mesmo tempo. Um modelo que analise cada variável de forma isolada poderia subestimar justamente os cenários em que vários problemas se manifestam de maneira simultânea.

No cálculo do beta regulatório (v), a ANTT identificou que as ações das empresas brasileiras utilizadas como referência perderam correspondência com o índice internacional adotado pela metodologia. A dificuldade seria semelhante a medir o risco de um terminal de granéis líquidos com base no desempenho de empresas cuja atividade principal está concentrada em outro segmento, pois a comparação pode deixar de refletir as características do empreendimento analisado. A revisão procura adotar referências setoriais mais compatíveis com o risco das concessões rodoviárias.

O custo do capital de terceiros (vi) também deverá ser revisto, pois a metodologia atual considera principalmente taxas de crédito bancário, embora as concessionárias utilizem cada vez mais debêntures incentivadas e outros instrumentos do mercado de capitais. Caso uma empresa financie a maior parte de suas obras por meio de debêntures com custo inferior ao empréstimo bancário tradicional, um modelo baseado apenas nas taxas dos bancos pode superestimar o custo real da dívida. A proposta pretende considerar a composição efetivamente observada no financiamento dos projetos.

Por fim, as classificações regulatórias de risco (vii), denominadas CR0, CR1, CR2 e CR3, passariam a utilizar faixas percentuais dos resultados simulados, em substituição aos múltiplos de desvio-padrão. Para facilitar a compreensão, pode-se imaginar uma concessão já operacional, com demanda conhecida e investimentos de expansão limitados, enquadrada em faixa de risco inferior, enquanto um projeto ainda não implantado, dependente de grandes obras e de receitas incertas, poderia receber classificação superior e maior remuneração regulatória.

Considerados em conjunto, esses ajustes podem influenciar a tarifa de referência, a atratividade do leilão, o custo do financiamento e os processos de recomposição do equilíbrio econômico-financeiro. Uma taxa abaixo daquela exigida pelo mercado pode afastar investidores ou dificultar a contratação dos recursos necessários às obras, enquanto uma taxa acima do necessário pode aumentar a remuneração do concessionário e transferir esse custo aos usuários por meio das tarifas.

Embora a Audiência Pública nº 12/2026 trate das concessões rodoviárias, a discussão possui aplicação prática no direito portuário, uma vez que o WACC também integra a modelagem econômico-financeira das concessões e dos arrendamentos de áreas e instalações portuárias. No setor, a taxa é utilizada nos Estudos de Viabilidade Técnica, Econômica e Ambiental para trazer a valor presente as receitas, os custos operacionais e os investimentos projetados durante o prazo contratual, permitindo calcular quanto o empreendimento pode suportar em pagamentos ao Poder Público sem perder sua viabilidade.

A metodologia aplicável ao setor portuário foi aprovada pelo Acórdão nº 329/2022-ANTAQ, que fixou o WACC em 9,92% ao ano, valor posteriormente mantido pelo Acórdão nº 750/2024-ANTAQ até dezembro de 2025. Essa mesma taxa continuou sendo adotada em estudos portuários divulgados em 2026, como o da área MUC05, localizada no Porto de Fortaleza e destinada à movimentação e à armazenagem de granéis sólidos minerais. Na modelagem, o valor do arrendamento foi calculado de modo que o Valor Presente Líquido do projeto fosse igual a zero, com sua divisão em 50% fixo e 50% variável. 

Exemplo: Caso um terminal exija investimentos elevados em equipamentos, obras civis e recuperação de berço, a adoção de um WACC maior reduzirá o valor presente das receitas futuras e, em regra, diminuirá a capacidade do projeto de suportar pagamentos de arrendamento ou outorga. Se a taxa for fixada abaixo do custo de capital compatível com o empreendimento, a modelagem poderá estabelecer obrigações elevadas demais, afastando interessados, dificultando o financiamento ou contribuindo para controvérsias posteriores sobre a execução do contrato. Trata-se de uma inferência decorrente do próprio funcionamento dos modelos oficiais, nos quais o valor de arrendamento é calibrado para zerar o VPL do projeto. 

Essa particularidade também demonstra que os efeitos do WACC não se manifestam da mesma forma em todos os setores. Em uma concessão rodoviária, a discussão aparece com frequência associada ao pedágio, enquanto, nos arrendamentos portuários, pode repercutir diretamente sobre os valores fixos e variáveis pagos à Autoridade Portuária, sobre a outorga e sobre a capacidade de execução dos investimentos exigidos no edital. Em outras palavras, o WACC no ambiente regulado não define isoladamente esses valores, mas, sim, altera a leitura econômica de todas as receitas e despesas consideradas na modelagem.

As diferenças existentes dentro do próprio setor portuário tornam o tema ainda mais significativo, pois um terminal de contêineres, uma instalação destinada a granéis líquidos e uma área voltada à movimentação de granéis sólidos não apresentam, necessariamente, as mesmas fontes de receita, necessidades de investimento ou níveis de exposição aos riscos de mercado.

Inclusive, essa questão já apareceu na Audiência Pública nº 11/2019, instaurada no Processo nº 50300.019790/2018-28, por meio da qual a ANTAQ submeteu à participação social uma proposta de WACC portuário diferenciado conforme a natureza da carga movimentada. Embora essa iniciativa não permita afirmar, por si só, que uma taxa única seja inadequada, ela demonstra que a Agência chegou a avaliar a adoção de parâmetros distintos dentro do próprio setor. 

Mais recentemente, o Acórdão nº 750/2024-ANTAQ manteve o WACC portuário em 9,92% até dezembro de 2025 e determinou à Superintendência de Outorgas o acompanhamento dos indicadores econômicos, bem como o estudo de novas opções de modelagem para a precificação da utilização de áreas nos portos organizados. Em dezembro de 2025, o tema voltou a ser submetido à Diretoria Colegiada da ANTAQ, durante a 601ª Reunião Ordinária, no âmbito do Processo nº 50300.027200/2025-60, mas foi retirado antes da deliberação.

Retomando o exemplo inicial, uma área próxima a um berço de maior profundidade, conectada à ferrovia e apta à movimentação de determinado produto pode apresentar maior valor para alguns operadores, mas também exigir investimentos e enfrentar riscos próprios. Um terminal dependente da construção de novos acessos, da aquisição de equipamentos especializados ou da demanda de poucos clientes pode exigir remuneração distinta daquela esperada em uma área já operacional e inserida em cadeia logística consolidada, ainda que ambas estejam submetidas ao mesmo ambiente regulatório.

A discussão jurídica não se encerra, portanto, na correção matemática da taxa, alcançando a adequação das premissas ao tipo de carga, à infraestrutura disponível, à demanda projetada, às obrigações de investimento e à matriz de riscos do contrato. Caso o custo do capital seja calculado com base em referências pouco compatíveis com o empreendimento, a modelagem poderá superestimar a capacidade do terminal de pagar outorga ou arrendamento, ou, em sentido contrário, admitir remuneração superior à necessária para assegurar sua viabilidade.

Em conclusão, as discussões conduzidas pela ANTT e pela ANTAQ evidenciam que a definição do WACC não pode ser dissociada das condições de financiamento, dos riscos e das características econômicas do setor regulado. Enquanto a revisão rodoviária busca corrigir parâmetros que perderam aderência às condições atuais do mercado, o debate portuário também precisa considerar a diversidade existente entre terminais submetidos a estruturas operacionais e de receita distintas.

Nesse sentido, uma mera inadequação da taxa, apesar de, em um primeiro momento, não aparentar produzir grandes efeitos, pode, no curto e no longo prazo, comprometer, desde a modelagem, a coerência econômica das condições incorporadas ao edital e ao contrato, razão pela qual a temática exige especial atenção especial das agências reguladoras.